Pandemi dan Deflasi yang Membuat Investor Tidak Rasional

Bunga Tulip, foto oleh: Catia Climovich (unsplash.com)

Meskipun saya beberapa kali bilang harga saham-saham teknologi maupun yang berbalut teknologi seperti DCII, EDGE, ARTO dan juga yang akan IPO seperti BUKA tidak rasional, tetapi saya tidak bisa bilang harganya akan turun ke nilai wajarnya dalam waktu dekat, penyebabnya adalah deflasi yang dikombinasikan dengan pandemi.

Deflasi adalah penurunan harga barang-barang, tidak hanya satu atau dua barang (kalau itu namanya flash sale) tetapi hampir semua barang secara keseluruhan. Ini merupakan kebalikan dari inflasi, di mana harga barang naik terus menerus.

Sebagai negara berkembang, Indonesia lebih akrab dengan inflasi. Bahkan seringkali hal ini di persepsikan sebagai jahat, uang kita "termakan" terus daya belinya setiap tahunnya.

Karena inflasi digambarkan sebagai jahat, maka saya pun sejak dulu menganggap deflasi itu baik, sampai saya merasakannya sendiri di era Pandemi Covid-19 yang berkepanjangan. Ternyata deflasi pun juga jahat, dengan cara yang berbeda.

Kenyataan nya, tidak ada orang yang mau menjual dengan harga lebih murah kecuali sedang BU (butuh uang), dan apabila banyak orang tiba-tiba dalam keadaan BU, maka lahirlah deflasi.

Penjualan aset ini justru dimulai dari kelas menengah atas, mereka menjual aset yang tidak terlalu penting, rumah yang tidak ditinggali, mobil, sampai moge. Tujuannya untuk menyelamatkan uang juga mempertahankan usaha dari kelesuan ekonomi.

Dari data perbankan dapat terlihat Dana Pihak Ketiga (DPK) yang terus-menerus meningkat dengan kecepatan tinggi. Sebaliknya, Kredit Perbankan turun secara konstan dalam beberapa waktu.

Pertumbuhan Kredit dan DPK 2020 (Sumber OJK, diolah)

Kenapa Deflasi Malah Membuat Bubble Baru?

Jika merunut kasus Lost Decades di Jepang, sejatinya Deflasi akan membuat harga-harga "kembali" ke normal. Tetapi kenapa kali ini malah membuat beberapa instrumen investasi naik tinggi?

Karena deflasi kali ini dikombinasikan dengan pandemi.

Pandemi membatasi konsumsi segala kalangan baik miskin maupun kaya dengan cara yang unik. Orang-orang miskin kehilangan penghasilan, sementara orang-orang kaya, meski masih mempunyai uang tetapi tidak bisa mengkonsumsi, pusat perbelanjaan sampai tempat wisata ditutup.

Uang yang terlalu berlimpah tersebut akhirnya tidak bisa dibelanjakan. Di satu sisi ekonomi riil sedang tidak berjalan, maka harga aset riil pun tidak segera rebound, apabila di investasikan ke properti misalkan, belum tentu harganya akan naik.

Sehingga paper asset lah yang menjadi sarana untuk spekulasi, apapun yang naik dikejar, saham, forex, sampai crypto.

Institusi keuangan seperti bank dan aset manajemen pun kebingungan karena uang yang berlimpah, sedangkan mereka harus memberikan return kepada nasabahnya.

Jadilah semuanya berbondong-bondong menciptakan bubble dari satu aset ke aset lainnya. Laporan keuangan, valuasi tidak lagi menjadi penting, yang penting di mana uang berputar di situ investor berada.

When I see a bubble forming, I rush to buy, adding fuel to the fire
--
George Soros

Bubble Aset Covid dan Tulip Mania

Gejala bubble saat pandemi ini seperti deja vu ke tahun 1637 di Negeri Belanda, saat harga tulip mencapai puncaknya dan crash akibat spekulasi di pasar berjangka. Kejadian ini dikenal dengan nama "Tulip Mania".

Harga tulip termahal saat itu dapat mencapai 5.000 Gulden. Uang sebesar itu dapat membayar rumah dengan harga tunai.

Pada saat itu, Belanda menjadi negeri yang makmur karena perdagangan rempah-rempah di Eropa. Vereenigde Oostindische Compagnie (VOC) yang sudah 30 tahun lebih berdiri, telah menguasai pusat produksi di Indonesia.

Mirip dengan apa yang terjadi di tahun 2020, saat itu sedang ada wabah pes (bubonic plague) yang menyebabkan kematian. Orang-orang tiba-tiba mendapatkan warisan dari kerabatnya, sehingga mereka punya "kelebihan uang" untuk belanja tulip (Goldgar, 2008).

Setelah crash apakah terjadi krisis ekonomi? Ternyata tidak, bahkan tidak terdengar cerita orang-orang yang bunuh diri karena bangkrut.

Karena yang "bermain" pada saat itu adalah orang-orang kaya dan mereka "hanya" mempertaruhkan sebagian kecil harta mereka dalam spekulasi Tulip Mania. Sehingga biarpun kehilangan uang, itu bukan masalah bagi mereka.

Begitupun Anthoni Salim, saat membeli 11,1% saham DCII senilai Rp3,6 triliun (dihitung dari harga per saham saat transaksi 31 Mei 2021 di 13750). Uang itu hanyalah 4,2% dari total kekayaan nya yang di estimasi Forbes senilai AS$5,9 miliar (sekitar Rp85,4 triliun).

Siapa yang rentan bangkrut di sini? Investor-investor FOMO yang rela mempertaruhkan seluruh hartanya untuk mengikuti "permainan orang kaya" ini.

--
Anton Hermansyah

Referensi

Goldgar, A. (2008). Tulipmania. University of Chicago Press.

Hal yang Melegakan dan Mengkhawatirkan di IPO Bukalapak

IPO Bukalapak (BUKA) semakin dekat, jika tidak ada kendala maka pada akhir Juli 2021 sudah bisa melakukan pemesanan, banyak investor yang langsung berminat tetapi ada juga yang masih meragukan apakah saham ini akan berhasil.

Apakah IPO ini exit strategy?

Sejauh yang saya baca dari prospektus, 25 miliyar lembar saham BUKA yang dijual pada IPO ini adalah saham-saham baru. Jadi bukan saham existing milik pemegang saham lama.

Seharusnya pemegang saham lama pun akan dilarang untuk menjual sahamnya alias di lock-up selama delapan bulan. Karena dalam setahun sebelum IPO masih ada transaksi jual-beli saham yaitu penerbitan saham Seri G kepada Naver Corp sebesar AS$10 juta pada bulan Mei 2021.

Pada halaman 39 prospektus awal, kita dapat menemukan bahwa dari 55 pemegang saham, ada 32 pemegang saham yang wajib lock-up. Namun ada tambahan 22 pemegang saham yang bersedia untuk melakukan lock-up sukarela.

Sehingga hanya tersisa satu pemegang saham lama yang dapat menjual sahamnya langsung setelah BUKA melantai, yaitu RDPT Batavia Sektoral 1. Reksa Dana ini memiliki 636,7 juta lembar atau sekitar 0,8% dari jumlah saham beredar saat ini di 77,3 miliar lembar.

Kemanakah dana IPO akan digunakan?

IPO bisa menjadi bencana bagi investor publik apabila dana hasil penawaran digunakan untuk membeli aset yang sejatinya masih milik Pemegang Saham Pengendali (PSP) atau masih terafiliasi. Wujudnya bisa berupa aset tetap seperti tanah dan bangunan atau saham di perusahaan lain milik PSP.

Tentunya harga aset ini sudah di mark up sehingga PSP dapat mengeruk keuntungan yang besar.

Di prospektus, BUKA menyatakan 66% dari dana hasil IPO akan digunakan untuk modal kerja. Sisanya sebanyak 34% akan digunakan untuk tambahan modal enam anak usahanya.

Sejauh ini dari yang Saya baca, penambahan modal bagi anak-anak usaha tersebut bukan merupakan pembelian kepemilikan dari PSP.

Apakah operasional perusahaan efisien?

Jika melihat Laporan Laba Rugi, Bukalapak memang berhasil mengurangi beban secara signifikan, terutama dari Beban Pemasaran. Tetapi secara Cash-Basis masih mengkhawatirkan.

Laporan Arus Kas Bukalapak (Sumber: Prospektus Ringas)

Akun Arus Kas bernama "Pembayaran Kas Kepada Pemasok dan Karyawan" sangat menonjol. Arus Kas Keluar ini bahkan 10 kali lipat lebih besar dari Arus Kas Masuk lainnya.

Hal ini membuat kas Bukalapak selalu defisit apabila hanya mengandalkan operasional. Untuk membuat kas positif kembali setiap tahunnya, perusahaan harus terus disuntik modal, terlihat di akun "Arus Kas dari Aktivitas Pendanaan".

Bicara soal gaji, memang terlihat Bukalapak sangat royal. Artikel Kontan berjudul "Fantastis, Gaji Direksi Bukalapak Dua Kali Lipat Gaji Direksi Bank BUKU III" menunjukkan bahwa gaji petinggi BUKA lebih tinggi daripada gaji di perusahaan yang setara kapitalisasi pasarnya, dalam hal ini Bank Syariah Indonesia (BRIS).

Bukalapak pun masih melakukan outsource untuk beberapa fasilitas strategis seperti BukaGudang yang bekerjasama dengan PT IDCommerce dan PT Duta Daya Digital (Crewdible). Tidak seperti Shopee yang mempunyai gudang sendiri.

Untuk sistem cloud pun, BUKA menyerahkannya kepada Naver Corp dan "dibayar" dengan Saham Seri G senilai $10 juta. Belum ada keterangan kontrak cloud ini untuk berapa tahun, sehingga bisa saja nanti di "tengah jalan" akan ada biaya yang muncul dari pembaruan kontrak.

Apakah harga IPO nya wajar?

Kata "wajar" di sini memang subjektif, tergantung "mazhab" masing-masing investor. Tetapi paling tidak kita harus melakukan studi kasus dengan perusahaan sejenis.

Saat ini, Ekuitas BUKA ada di Rp1,7 triliun dan jumlah saham beredar sebanyak 77,3 miliar lembar. Sehingga Book Value per Share (BVPS) nya ada di Rp22,1 per lembar.

Harga IPO Bukalapak ditargetkan pada rentang Rp750 sampai Rp850 per lembar. Sehingga apabila kita ambil harga tengah Rp800, maka akan membuat Price-to-Book Value (PBV) nya di level 36,2x.

PBV Historis Amazon (Sumber: Google, GuruFocus.com)

Sebagai perbandingan, Amazon, e-commerce terbesar di dunia, pun tidak pernah mencapai PBV setinggi itu. Dalam 13 tahun terakhir, PBV tertinggi AMZN adalah 28,0x.

PBV Historis Coupang (Sumber: Google, ycharts.com)

Contoh yang terkini adalah Coupang, e-commerce dengan pangsa pasar terbesar di Korea Selatan ini baru melakukan IPO di Amerika Serikat (AS) bulan Maret 2021. PBV tertinggi CPNG sejauh ini adalah 26,1x.

Pergerakan Saham Coupang (Sumber: TradingView)

Itu pun hanya dicapai di hari pertama, karena setelah itu harga saham CPNG turun terus sampai mencapai titik terendah di $30,7 per lembar pada 13 Mei 2021. Sekarang sudah rebound ke $40,2 per lembar tetapi masih lebih rendah 36% dibandingkan harga IPO di $63,5 per lembar.

Saat ini Coupang diperdagangkan dengan PBV 21,3x, sementara PBV Amazon saat ini ada di level 17,4x. Apabila kita mau "realistis" dengan ambil PBV 20x maka seharusnya saham BUKA ada di harga Rp440 per lembar.

E-Commerce Terbesar Indonesia Berdasarkan Trafik (Sumber: Statista)

Baik Amazon maupun Coupang adalah raja e-commerce di negaranya masing-masing. Apakah Bukalapak dengan status sebagai tiga besar layak dihargai jauh lebih mahal?

Demikian, semoga bisa menjadi pertimbangan baik untuk diri Saya sendiri maupun investor lain.

Disclaimer: Saya sedang dalam proses untuk membeli IPO BUKA dalam porsi kecil, tidak sampai 5% dari Total Portofolio

--
Anton Hermansyah

Tradisionalis vs Futuris di IPO Bukalapak

Presentasi Mitra Bukalapak di Mini Public Expose

Menjelang target Initial Public Offering (IPO) di akhir Agustus, Bukalapak (BUKA) pun makin terbuka, investor pun sudah bisa mendapatkan prospektus ringkas dan laporan keuangan terakhir, debat pun mulai bermunculan antara investor tradisional yang menganggap harga sudah terlalu mahal, melawan investor futuris yang menganggap bahwa cara menilai perusahan tradisional sudah kuno.

Dalam prospektus ringkasnya, Bukalapak pada Triwulan-I 2021 mempunyai Total Aset Rp2,75 triliun, yang terdiri dari Total Liabilitas Rp1,05 triliun dan Total Ekuitas Rp1,71 triliun. Untuk operasional, Bukalapak mempunyai Pendapatan Rp423,7 miliar dan Rugi Bersih Rp319,7 miliar selama tiga bulan pertama tahun ini.

Bagaimana dengan arus kas? Selama Triwulan-I 2021, Arus Kas Operasional masih negatif sebesar Rp259,2 miliar. Perusahaan masih mengandalkan setoran modal (yang masuk dalam Arus Kas Pendanaan) untuk menjaga kas nya tetap hijau, selama tiga bulan awal, BUKA masih mendapatkan setoran modal Rp418,1 miliar.

Berlanjut ke rasio keuangan, Debt to Equity Ratio BUKA di Triwulan-I 2021 ada di 61,4%, karena berbeda dengan perusahaan tradisional yang dibesarkan dengan menggunakan utang, startup dibesarkan melalui putaran pendanaan berseri. Untuk Return on Equity (ROE) dan Net Profit Margin (NPM) masih negatif karena rugi bersih, tetapi Gross Profit Margin (GPM) sangat tinggi di 81,0% karena memang ini adalah perusahaan dagang, bukan manufaktur.

Lalu apa yang menyebabkan BUKA masih rugi? Ada satu akun yang paling menonjol di Laporan Arus Kas yaitu "Pembayaran Kas Kepada Pemasok dan Karyawan", yang pada tiga bulan pertama tahun 2021 saja mencapai Rp1 triliun. Apabila disetahunkan, berarti akan mencapai Rp4 triliun.

Dalam laporan keuangan, tidak ada penjelasan lebih lanjut mengenai akun ini, sehingga saya hanya bisa berasumsi bahwa uangnya banyak digunakan untuk membayar gaji dan "mensubsidi" para "Pelapak" (begitu cara Bukalapak menyebut merchant mereka) terutama dalam festival belanja.

Yang memicu perdebatan adalah rasio harga, Bukalapak akan menjual 25% kepemilikan atau sebanyak 25,8 miliar lembar saham baru ke publik, artinya jumlah saham beredar akan sebanyak 103,1 miliar lembar setelah IPO. Artinya saat ini jumlah saham beredar sebelum IPO ini sebesar 103,1 miliar dikurangi 25,8 miliar yaitu sebesar 77,3 miliar lembar.

Apabila jumlah saham beredar ini kita gunakan untuk membagi Total Ekuitas, maka kita akan mendapatkan Book Value per Share (BVPS) sebesar Rp22,1 per lembar.

Angka Rp22,1 per lembar ini jauh lebih kecil daripada nilai dasar saham baru yang akan diterbitkan dalam IPO yaitu sebesar Rp50 per lembar. Artinya pemilik lama pun bila harga turun ke gocap masih bisa untung dua kali lipat.

Bukalapak menargetkan IPO bisa terjual dengan harga Rp750 sampai Rp850 per lembarnya, apabila kita mengambil harga tengah, yaitu Rp800 per lembar, maka pemilik lama dapat menjual sahamnya dengan Price-to-Book Value (PBV) fantastis di 36,2x!

(Meskipun nanti setelah IPO ekuitas akan bertambah gila-gilaan sebesar Rp20,6 triliun menjadi Rp22,3 triliun, dan dibagi dengan jumlah saham beredar 103,1 miliar lembar maka BVPS akan meningkat menjadi Rp216,4. Otomatis PBV BUKA akan menjadi "normal" ke 3,7x setelah IPO.)

PBV 36,2x memang merupakan angka yang fantastis dibandingkan saham teknologi yang lain seperti EDGE (15,9x), WIFI (4,8x), KIOS (12,2x), kecuali DCII yang PBV nya sudah selangit di 153,2x.

Lagi-lagi terjadi debat antara kaum tradisionalis dan futuris. Tradisionalis melihat secara logika, harga sudah terlalu mahal, PBV 10x saja sudah terlalu mahal untuk perusahaan di Indonesia. sementara futuris melihat bahwa harga ini wajar mengingat potensi pertumbuhan ekonomi digital di Indonesia.

Kaum futuris pun berargumen bahwa nantinya apabila Bukalapak berhasil survive dan mengalahkan pesaingnya, maka pertumbuhan akan menjadi semakin pesat dan untung akan datang dengan sendirinya karena sudah tidak perlu "bakar uang".

Apabila melihat fitur, Bukalapak memang mempunyai fitur paling lengkap di Indonesia, selain e-dagang, pembayaran tagihan dan investasi, mereka juga sedang mengembangkan proyek warung digital bernama "Mitra Bukalapak" yang diunggulkan direksi menjadi sumber pertumbuhan selanjutnya.

Pada tahun 2020, kontribusi Mitra Bukalapak ini "baru" 14,7% terhadap total pendapatan, tetapi memang sudah bertumbuh dua kali lipat dibandingkan 2019.

Dengan berlarut-larutnya Pandemi Covid-19, justru menjadi saat yang tepat bagi perusahaan teknologi, apalagi dengan aturan minimalisir kontak, malah membuat transformasi digital semakin cepat. Ini merupakan stori yang tepat bagi pemegang saham BUKA untuk menjual saham mereka dengan harga mahal.

--
Anton Hermansyah